SK海力士與鎧俠的資本關(guān)聯(lián)可追溯至2017年?yáng)|芝存儲(chǔ)業(yè)務(wù)剝離事件。彼時(shí)，東芝因財(cái)務(wù)困境決定處置核心內(nèi)存資產(chǎn)，SK海力士積極參與競(jìng)購(gòu)，在首輪競(jìng)標(biāo)后，于第二輪聯(lián)合貝恩資本提交收購(gòu)方案。盡管最終未能實(shí)現(xiàn)全資收購(gòu)，但SK海力士通過(guò)26.7億美元的資本投入，采用基金投資與可轉(zhuǎn)換債券相結(jié)合的金融工具，獲取對(duì)新成立的鎧俠最高達(dá)14% 的潛在持股比例，成功確立其戰(zhàn)略投資者地位。

通過(guò)股權(quán)紐帶，SK海力士得以深度嵌入鎧俠業(yè)務(wù)生態(tài)系統(tǒng)，為后續(xù)戰(zhàn)略布局構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。尤為關(guān)鍵的是，該投資使SK海力士在NAND市場(chǎng)獲得重要戰(zhàn)略支點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，SK海力士NAND業(yè)務(wù)尚處于追趕階段，而鎧俠作為行業(yè)資深企業(yè)，在3D NAND 技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)能布局方面的優(yōu)勢(shì)，與SK海力士形成顯著的互補(bǔ)效應(yīng)。

以反對(duì)合并彰顯戰(zhàn)略意圖

自2021年起，鎧俠與西部數(shù)據(jù)的合并談判成為行業(yè)焦點(diǎn)事件，而SK海力士的堅(jiān)決反對(duì)最終致使該合并計(jì)劃終止。從SK 海力士的視角來(lái)看，鎧俠與西部數(shù)據(jù)合并后將形成市場(chǎng)份額逼近三星的行業(yè)巨頭，這不僅會(huì)壓縮其市場(chǎng)空間，更將削弱其對(duì)鎧俠的戰(zhàn)略影響力。2023年10月，西部數(shù)據(jù)正式終止與鎧俠的合并談判，業(yè)界普遍認(rèn)為這是 SK海力士戰(zhàn)略干預(yù)的直接結(jié)果。

SK海力士之所以反對(duì)合并，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)全球NAND市場(chǎng)已形成三星、鎧俠-西部數(shù)據(jù)聯(lián)盟、SK海力士的三足鼎立格局。若鎧俠與西部數(shù)據(jù)成功合并，SK海力士將退居行業(yè)第三，在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定、產(chǎn)能調(diào)控等關(guān)鍵領(lǐng)域陷入被動(dòng)局面。

進(jìn)入2024年，SK 海力士對(duì)鎧俠的戰(zhàn)略布局呈現(xiàn)出“動(dòng)態(tài)調(diào)整與深度綁定”的雙重特征。年初披露的證券申報(bào)文件顯示，SK海力士正在系統(tǒng)評(píng)估退出、增持或維持現(xiàn)有持股等多種策略，這種靈活的戰(zhàn)略姿態(tài)被視為其根據(jù)市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整戰(zhàn)略節(jié)奏的重要信號(hào)。與此同時(shí)，SK 集團(tuán)董事長(zhǎng)崔泰源公開表示，鎧俠不僅是財(cái)務(wù)投資對(duì)象，更有可能發(fā)展成為重要的戰(zhàn)略合作伙伴，這一表態(tài)再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)雙方潛在收購(gòu)可能性的廣泛猜測(cè)。

2025年成為雙方技術(shù)協(xié)同創(chuàng)新的爆發(fā)期。5月，SK海力士與鎧俠聯(lián)合研發(fā)的碳基半導(dǎo)體選擇器技術(shù)獲得中國(guó)專利授權(quán)，該技術(shù)通過(guò)創(chuàng)新的碳層結(jié)構(gòu)突破3D NAND集成密度瓶頸，為實(shí)現(xiàn)500層以上堆疊奠定技術(shù)基礎(chǔ)。更值得關(guān)注的是，在AI驅(qū)動(dòng)的高帶寬閃存（HBF）領(lǐng)域，SK 海力士于2025年OCP全球峰會(huì)推出基于HBF的“AIN B”解決方案，將NAND與類HBM堆疊結(jié)構(gòu)相結(jié)合，主攻數(shù)據(jù)中心高帶寬應(yīng)用場(chǎng)景；鎧俠則同步推進(jìn)兩條技術(shù)路線，既參與 SK 海力士主導(dǎo)的HBF標(biāo)準(zhǔn)化研發(fā)，又獨(dú)立開發(fā) “閃存珠子”架構(gòu)，通過(guò)PCIe 6.0接口實(shí)現(xiàn)5TB容量與64GBps傳輸速率，并與英偉達(dá)合作開發(fā)PCIe 7.0超高速 AI SSD，計(jì)劃于2027年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

AI紅利與周期波動(dòng)下的業(yè)績(jī)透視

2025年第三季度，SK海力士憑借AI存儲(chǔ)產(chǎn)品的爆發(fā)式增長(zhǎng)創(chuàng)下歷史最佳季度業(yè)績(jī)：第三季度營(yíng)收達(dá)24.45萬(wàn)億韓元，同比大幅增長(zhǎng)39%，凈利潤(rùn)更是暴漲119%至12.6 萬(wàn)億韓元，凈利率高達(dá)52%。盡管 NAND 出貨量環(huán)比略有下降，但企業(yè)級(jí)eSSD收入仍實(shí)現(xiàn)4.7%的增長(zhǎng)，更為關(guān)鍵的是，HBM業(yè)務(wù)收入在DRAM收入中的占比已超過(guò) 40%，2024 年HBM收入同比增幅達(dá)450%，2025年仍有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。強(qiáng)勁的盈利能力使其現(xiàn)金儲(chǔ)備增至27.9萬(wàn)億韓元，為潛在并購(gòu)活動(dòng)儲(chǔ)備了充足的資金實(shí)力。

鎧俠則呈現(xiàn) “穩(wěn)健復(fù)蘇” 的發(fā)展態(tài)勢(shì)：2025年第二季度NAND營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)11.4%至21.4億美元，主要得益于 AI 服務(wù)器對(duì)高性能 SSD 的強(qiáng)勁需求拉動(dòng)，但第三財(cái)季受消費(fèi)電子行業(yè)庫(kù)存調(diào)整影響，營(yíng)收環(huán)比略有回落。不過(guò)其企業(yè)級(jí)業(yè)務(wù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，SSD 收入仍實(shí)現(xiàn) 2% 的環(huán)比增長(zhǎng)，且 “閃存珠子” 架構(gòu)原型機(jī)已獲得谷歌云實(shí)驗(yàn)室的測(cè)試訂單。值得關(guān)注的是，鎧俠當(dāng)前市賬率約1.3 倍，低于行業(yè)平均水平，這種估值洼地效應(yīng)反而增強(qiáng)了其作為收購(gòu)標(biāo)的的吸引力。

從市場(chǎng)份額來(lái)看，SK海力士含 Solidigm）二季度NAND市場(chǎng)份額升至 21.1%，鎧俠維持在19%左右，兩者合計(jì)接近40%，但三星仍以28%的市場(chǎng)份額位居首位，并購(gòu)仍是 SK 海力士縮小差距的核心戰(zhàn)略選項(xiàng)。

機(jī)遇背后的現(xiàn)實(shí)障礙

盡管雙方戰(zhàn)略協(xié)同不斷深化，但 SK 海力士推進(jìn)收購(gòu)仍面臨多重結(jié)構(gòu)性阻力：

• 股權(quán)約束與估值博弈構(gòu)成首要障礙。根據(jù)鎧俠股權(quán)協(xié)議，2028年前SK海力士投票權(quán)不得超過(guò)15%，且其持有的可轉(zhuǎn)換債券若全部行權(quán)，雖可將持股比例提升至 15%，但需按當(dāng)前股價(jià)支付溢價(jià)，而鎧俠股價(jià)在2025 年9月曾單月暴漲70%，顯著增加了收購(gòu)成本。

• 監(jiān)管審查風(fēng)險(xiǎn)具有更高的不確定性。若收購(gòu)?fù)瓿?，雙方NAND市場(chǎng)份額將突破 40%，遠(yuǎn)超歐美反壟斷審查的“安全閾值”。尤其在美日半導(dǎo)體競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，日本政府可能以 “技術(shù)安全” 為由進(jìn)行干預(yù) —— 鎧俠掌握的 3D NAND 核心專利與廣島工廠產(chǎn)能，被視為日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的“戰(zhàn)略基石”。

• 內(nèi)部整合壓力不容忽視。SK海力士2025年3月剛以90億美元完成對(duì)英特爾NAND 業(yè)務(wù)（Solidigm）的收購(gòu)，目前正處于產(chǎn)能調(diào)配與客戶整合的關(guān)鍵階段，短期內(nèi)再啟動(dòng)百億美元級(jí)并購(gòu)，可能導(dǎo)致管理資源分散與財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重。

外界分析認(rèn)為，隨著AI推理需求的爆發(fā)，HBF技術(shù)將成為下一代存儲(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)的核心領(lǐng)域，SK海力士與鎧俠的技術(shù)協(xié)同有望轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)動(dòng)力。若2026年傳統(tǒng)存儲(chǔ)市場(chǎng)如期回暖，鎧俠估值可能進(jìn)一步修復(fù)，反而為SK海力士提供“低估值并購(gòu)窗口”。若全球半導(dǎo)體貿(mào)易摩擦加劇，雙方也可能通過(guò)成立合資公司、共享產(chǎn)能等方式規(guī)避監(jiān)管限制。

 

責(zé)編：Lefeng.shao